La semana entrante: El 12-S, el día D para el euro: ¡la corte alemana!

Mucho énfasis se había puesto en la reunión del Banco Central Europeo (BCE). Sin embargo, uno siempre tuvo la impresión de que ahí estaba todo cocinado. Draghi había diseñado el plan, Merkel lo había apoyado y el Bundesbank, el principal opositor, había sido marginado, y aunque votara que no al esquema de intervención del BCE (como sucedió), nada pasaría. Pero lo del próximo miércoles es otro cantar. Ese día, el 12 de septiembre, el día después del aniversario del 11-S, es realmente el día D. Ahí se juega el destino de todo el plan y del mismísimo euro, de todo ese proyecto de integración política, presupuestaria, económica, financiera, etc, que ha ido ganando calado entre los líderes políticos y del que nacerá una nueva Europa. Ese día, la corte alemana, el Tribunal Constitucional, dictaminará si el fondo de rescate permanente, lo que denominan el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM por sus siglas en inglés), y el pacto fiscal vulnera la soberanía nacional alemana o no. De rechazarlos, todo el plan se vendría abajo, y sería el cataclismo de los mercados. De aprobarlos, el cielo quedaría libre de nubarrones y abierto para un prolongado rally global, sobre todo de las bolsas más castigadas (España, Italia) que podría durar hasta final de año.

Por otro lado, un día después de la decisión de la corte alemana, el jueves, y tras dos jornadas de reunión, la Fed tendrá que decidir si anuncia más estímulos monetarios. En el mercado parecen haber descontado que podría anunciar un QE3, pero en verdad, lo dudamos. Finalmente, la semana concluye con la reunión del Eurogrupo en Chipre, el viernes, que en caso de contar con el sí de la corte alemana, puede ayudar a concretar muchos temas. Esa cumbre será vital para constatar la celeridad con la que pretenden actuar. Llegar a rápidos acuerdos y que España pida pronto el rescate es elemental para no romper el círculo virtuoso en el que han entrado los mercados, lo que siempre facilita las cosas.

Además, la agenda económica de EU estará muy cargada de indicadores. Se publicarán, por el lado de la actividad real, las ventas minoristas y la producción industrial (ambos datos se conocerán el viernes, después de la reunión de la Fed), así como la tríada inflacionaria (precios a la importación, al productor y al consumidor). Finalmente, en Europa, el mismo miércoles, el día de la corte alemana, la Comisión Europea presentará su propuesta de un supervisor bancario único para toda la eurozona, presumiblemente otorgando un mayor protagonismo al BCE, mientras que en Holanda, uno de los países más reticentes a ayudar a la periferia europea, hay elecciones con una intensa y cerrada pugna entre los antieuropeos y los proeuropeos.  Y esa mismo jornada, Apple presentará el iPhone 5. Vaya día.

LA CORTE ALEMANA

Lo que determine la corte alemana es crucial para el destino de los mercados. Es la última pieza, el último obstáculo, que puede hacer abortar el plan general. Si el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM), recibe su bendición, el plan en su conjunto ya estará operativo, ya se puede poner en marcha. ¡Y eso es lo fundamental! Por primera vez Europa tendrá toda la artillería, tanto la munición de los fondos de rescate (el temporal y el permanente) como la metralla ilimitada del BCE, lista para abrir fuego. Suficiente para que todo aquel que apostó contra el euro salga huyendo y el sentimiento “bullish” o alcista se instale en los mercados.

A partir de ahí, sólo falta que España, o Italia, o aquel país que los precise, solicite ayuda al fondo de rescate europeo. En el caso de España, ese trámite parece inevitable, y más bien la cuestión es cómo Rajoy va a negociarlo para que sea lo menos dañino posible para la economía española, en términos de recesión y desempleo.

Sin embargo, el Tribunal Constitucional alemán inspira miedo. Es una institución poderosa, conservadora, y muy escrupulosa de su independencia. Escapa al poder de Merkel, del BCE y de todos los que apoyan la estrategia para salvar al euro, y dictan con riguroso apego a la ley. Buena muestra del temor que suscitan es que hace dos meses, cuando tuvieron que fallar sobre la constitucionalidad del fondo permanente, el ministro de finanzas Wolfgang Schäueble, acudió a la corte para persuadirlos de la importancia de que dieran su sí. Al final, ese día, pidieron más tiempo, dos meses más, plazo que vence el miércoles.

Uno, la verdad, no sabe lo que puede pasar. Por eso en el pasado he dado una probabilidad de un 50% a una sentencia favorable, que es como decir que no sé. Es cierto que los comentarios de Merkel han sonado optimistas, y que los expertos alemanes en leyes afirman que vencerá el sí. Y somos conscientes que la presión sobre los ocho jueces de roja toga será muy intensa, tanto política (el destino del euro está en sus manos), como financiera (un no provocaría un brutal descalabro en los mercados). Pero también intuimos que esos jueces son muy ortodoxos, que son profundamente conservadores, que más de uno será un antieuropeo que rechaza que Alemania siga pagando para salvar al sur, y que se creen, con la Carta Magna alemana en la mano, más allá del bien y del mal. 

 Como uno no es experto en leyes y lo que aquí importa son los mercados, ¿qué es lo que importa del fallo del miércoles? Simple y llanamente, el sí o el no. El sí quiere decir que el fondo permanente entraría en vigencia en un muy corto plazo (o existen los mecanismos para que así sea). El no quiere decir que se retrase, con fecha incierta o para un mediano plazo, su entrada en vigor.

Creemos que la corte no dará un no rotundo. Pero tampoco un sí pleno, incondicional. Por el contrario, dará un sí condicionado, que satisfaga, en cierto modo, tanto a los que aducen razones para tachar al fondo permanente de inconstitucional, como a los que abogan por su constitucionalidad. Aquí la clave es si esas condiciones que probablemente imponga la corte alemana, sobre el Bundestag o sobre quien sea,  son fáciles de cumplir en un corto período de tiempo o no. Si es así, el mercado lo leerá como un sí. Si no, lo leerá como un no.

Si se pueden cumplir con los requisitos de la corte alemana en un corto período de tiempo, Europa puede ir tirando entre tanto del fondo temporal hasta que el fondo permanente esté operativo. El plan, por tanto, funcionaría. Pero si es demasiado complejo para poder cumplir con ellos y se precisa de demasiado tiempo, el fondo temporal podría ser visto como insuficiente, que podría quedar exhausto antes de que el permanente esté operativo, lo que arruinaría toda la estrategia (salvo que los recursos del fondo permanente vayan al temporal, lo que no sabemos qué tan fácil es). Recuerden que el permanente cuenta con 500,000 millones de euros en sus arcas, mientras que el temporal, con un monto original de 440,000 millones de euros, ha consumido ya buena parte de sus recursos con los rescates de Grecia, Irlanda y Portugal, y que de él saldrán también los fondos para ayudar a la banca española.

 LA CUMBRE DEL EUROGRUPO EN CHIPRE

Será otra fecha crucial para el destino de Europa, el 14 de septiembre.  Si se ha superado la criba de la corte alemana, el Eurogrupo podrá empezar a concretar si España acudirá al fondo de rescate, y bajo qué condiciones. Si se encuentran con el no alemán, será una gran oportunidad para pensar qué alternativas se pueden barajar para eludir el escollo de los jueces germanos.

Contrariamente a lo que se cree, Rajoy no debería aprovechar el fuerte declive que ha habido en las tasas de interés de los bonos españoles y en la prima de riesgo para empezar a divagar y  demorarse. En primer lugar, es de prever que si se retrasa y deja pasar el tiempo, los especuladores vuelvan a la carga y la prima de riesgo vuelva a repuntar, lo que haría que, en efecto, el BCE tenga que encarecer su intervención. Por otro lado, no es lo mismo negociar las condiciones en una situación más o menos relajada, como la actual, que con los mercados de nuevo tensionados. Posiblemente en este segundo caso, los países centrales y más reacios a ayudar a la periferia, exijan condiciones más duras.

Por tanto, lo ideal es que Rajoy solicite ayuda al fondo de rescate cuanto antes y prolongue el círculo virtuoso en el que han entrado los mercados. Hay que recordar que en octubre se viene un fuerte vencimiento de deuda, de 30,000 millones de euros, que tendrá que ser renovado lo más barato que se pueda.

Aquí la clave es la capacidad negociadora de Rajoy para que España goce de un rescate “suave”, convencer a sus colegas que España ya ha realizado un esfuerzo de ahorro muy importante, y que nuevas medidas de austeridad no harán sino conducir a una recesión más profunda que dificultará el logro ordenado y gradual de las metas fiscales. Persuadirles de que no todo es ahorro, sino también crecimiento, como diría Hollande. Un rescate “suave”, por tanto, no implicaría un programa más agresivo de restricción fiscal, aunque sí un mayor grado de supervisión europea, con un exhaustivo control para garantizar su cumplimiento.

Si Rajoy no les convence, se verá en el brete de tener que volver a comerse sus palabras (“pediré el rescate si no me imponen nuevas condiciones de austeridad”). En ese sentido, y pese a que Merkel acaba de decir estar muy impresionada por los programas de ahorro de España, existen varias suspicacias en Bruselas: uno, la senda del déficit fiscal apunta a que España incumplirá este año; dos, la salud de la banca española sigue generando inquietud; y tres, el gobierno de Rajoy no da la impresión de tener controladas las cuentas de las comunidades autónomas.

Sean “suaves o duras” las condiciones que les exijan, España tendrá que pedir el rescate a Europa, y posiblemente tengan que haber las pertinentes votaciones en los parlamentos nacionales antes de que el Memorando de Entendimiento (MoU por sus siglas en inglés) sea firmado. Sólo entonces, el BCE estará en condiciones de empezar a comprar deuda en el mercado secundario.  

LA REUNIÓN DE LA FED. ¿UN QE3?

Pese a las especulaciones que rondan sobre la posibilidad de que se anuncie un QE3 en la próxima reunión de la Fed, dudamos que lo haga. Es cierto que Bernanke ha señalado como “una preocupación grave” el estancamiento del mercado laboral, y que está dispuesto a aplicar nuevas medidas de estímulo monetario salvo que perciba una recuperación “sustancial y sostenida” de la economía. Pero en la actual coyuntura no será fácil vender un QE3. Es cierto que el dato de empleo de agosto defraudó, pero tampoco fue tan débil como para dar argumentos claros a favor de un QE3. Además, otros indicadores de actividad real han mostrado una mejora notable en julio (lástima que las ventas minoristas y la producción industrial para agosto se publiquen un día después de la reunión).

Por otro lado, Bernanke también ha sido muy claro sobre los costos y riesgos de un nuevo QE3 y de sus potenciales beneficios. Y en esta coyuntura, no está claro que los beneficios sean mayores a los costos, además de que en plena campaña electoral podría interpretarse como una acción que se inmiscuye en la carrera presidencial para favorecer a Obama, lo que dañaría la imagen de independencia de la Fed.

Por tanto, no creemos que se anuncie un QE3, pues enfrentaría ahora mismo demasiada resistencia en el seno de la Fed. Como mucho podría cambiar el texto de política monetaria a la hora de comunicar sus perspectivas para las tasas de los fondos federales. Pero nada más.

A continuación un calendario con los principales indicadores de EU

Dia	Hora	Indicador	Período	Consenso	Dato Previo
10-sep	14:00	Crédito al Consumidor (mdd)	Jul	10,000	6,500
11-sep	07:30	Balanza Comercial (mdd)	Jul	-44,000	-42,900
12-sep	06:30	Solicitudes de Hipotecas MBA	08-sep	N.D.	-2.5%
12-sep	07:30	Precios a la Importación	Ago	N.D.	N.D.
12-sep	09:00	Inventarios Mayoristas	Jul	0.3%	-0.2%
12-sep	09:30	Inventarios Energéticos		N.D.	N.D.
13-sep	07:30	Solicitudes Subsidios Desempleo	08-sep	369,000	365,000
13-sep	07:30	Precios al Productor	Ago	1.2%	0.3%
13-sep	07:30	Precios al Productor Subyacente	Ago	0.2%	0.4%
13-sep	11:30	Reunión de la Fed	Sep	0-0.25%	0-0.25%
13-sep	13:00	Balanza Fiscal (mmd)	Ago	N.D.	-134,100
14-sep	07:30	Ventas Minoristas	Ago	0.7%	0.8%
14-sep	07:30	Ventas Minoristas Ex. Autos	Ago	0.8%	0.8%
14-sep	07:30	Precios al Consumidor	Ago	0.6%	0.0%
14-sep	07:30	Precios Consumidor Subyacente	Ago	0.2%	0.1%
14-sep	08:15	Producción Industrial	Ago	-0.2%	0.6%
14-sep	08:15	Utilización Capacidad Instalada	Ago	79.2%	79.3%
14-sep	08:55	Confianza Consumidor Un. Michigan	pSep	73.3	74.3
14-sep	09:00	Inventarios de Negocios	Jul	0.4%	0.1%

  

*Hora de México