El Bundesbank no cede frente a Draghi. ¿Por qué es errónea su ortodoxia?

El Bundesbank, en apariencia, sigue sin ceder. Como nos temíamos, y en vísperas de la reunión del Banco Central Europeo (BCE), está tratando de enfriar las expectativas que se han levantado con las declaraciones de Mario Draghi la semana pasada diciendo que “el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el euro y créanme: será suficiente”.  Desde siempre se ha opuesto a la compra debonos por parte del BCE en el mercado secundario y, por lo que se ve, no han cambiado de parecer.

Hoy se lo hicieron notar de nuevo a Mario Draghi, a quien el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, conminó a que se limitara a su mandato, que no es ni más ni menos que el control de la inflación. Para Draghi, sin embargo, su mandato va más allá del control de la inflación, e incluye la preservación del buen funcionamiento del mercado interbancario.

En ese sentido, en su conferencia de Londres del jueves, Draghi mencionó tres factores que están entorpeciendo el correcto funcionamiento del mercado interbancario: uno el riesgo de liquidez de contraparte, que fue mitigado con las Operaciones de Refinanciamiento de Largo Plazo (LTRO por sus siglas en inglés) del BCE; dos, el riesgo de capital, sobre el cual el BCE no puede hacer nada (su resolución está en manos de Basilea III); y tres, un factor que no es inherente al riesgo de contraparte, que es el premio que los inversionistas exigen sobre la deuda soberana de los Estados. Ése, según Draghi, también entra bajo el mando del BCE en tanto que “daña el funcionamiento de transmisión de la política monetaria”.

El Bundesbank, sin embargo, no parece verlo así. Objeta que las intervenciones del BCE en el mercado secundario son “problemáticas” y proveen incentivos erróneos a los países para hacer mayores esfuerzos y disciplinar sus finanzas públicas, que es el fondo del problema por el que los inversionistas exigen un mayor premio. Así, concluye el Bundesbank que los políticos “sobrestiman” la capacidad de actuación del BCE.

Dicho esto, creemos que el razonamiento del Bundesbank es erróneo: en esta coyuntura concreta, tan especial y grave, la política monetaria y fiscal no son indiferentes entre sí. Por el contrario, la eficacia potencial relativa se amplifica si ambas políticas actúan de manera coordinada, en tanto que dejar todo el ajuste en manos de la política fiscal, como exige el Bundesbank, lo destinaría todo al más absoluto fracaso.

Grecia es el mejor ejemplo (o Argentina en el pasado más reciente) de cómo, en estos casos extremos, el recurso exclusivo a la política fiscal es ineficaz, además de que se precisaría que se utilizara con una intensidad tan grande que al final resulta insostenible por la profunda depresión que provoca y las consiguientes revueltas sociales que lleva asociada. En Argentina terminó con la “cacerolada”, la huida en helicóptero de “De la Rúa”, y la devaluación del peso argentino; en Grecia con violentas protestas, un gobierno exhausto que ya no sabe cómo ahorrar más, y lo que es peor, sin ver el final del túnel, con la tasa del bono de 10 años por encima del 25% y la prima de riesgo en nuevos máximos, muy cerca de los 2,500 pts.

Lo mismo se puede decir de Portugal, que pese a todos los esfuerzos realizados, sigue con los mercados de deuda cerrados, con la tasa de 10 años por encima del 11% y una prima de riesgo de 970 pbs, o Irlanda, que apenas empieza a colocar bonos de corto plazo en el mercado, mientras el bono de 10 años cotiza en 8.2% y la prima de riesgo en 685 pbs.

En el caso de España, el ajuste fiscal (el último de Rajoy junto con los que le han precedido) ya ha sido colosal, draconiano, y ha arrojado a la economía española de nuevo a la recesión. Y pese a los esfuerzos, tanto la tasa del bono de 10 años como la prima de riesgo se treparon a niveles insostenibles.

Es claro, por tanto, que en estas circunstancias, es aconsejable y deseable la utilización de la política monetaria de forma simultánea y con un carácter expansivo. Como dice Draghi, no sirve de nada seguir recortando la tasa de referencia de la eurozona a nuevos mínimos históricos si no se traslada a todo el espectro de tasas de interés hasta llegar a las de más largo plazo. ¿De qué sirve seguir aplicando ajustes fiscales y llevando la tasa de referencia a nuevos mínimos si no se logra el objetivo deseado, que es relajar las tasas en el tramo largo de la curva de los países con mayores dificultades para acceder al financiamiento?.

No se logra este objetivo por las perturbaciones que han surgido en los mercados financieros que daña el correcto funcionamiento del mecanismo de transmisión monetaria. Y mientras no se logre se pone en peligro el financiamiento del sector público y, por tanto, de todo el sector privado, que ve cómo pierde el acceso al financiamiento a tasas tolerables, lo que a su vez conduce a problemas de liquidez y suspensiones de pago así como a un fuerte contracción del crédito que acentúa los problemas de recesión.

Por tanto, y en contra de lo que dice el Bundesbank, lo que se necesita en esta coyuntura es la rápida actuación del BCE para que no lastre la eficacia de la política fiscal restrictiva que ya está en pie, sino que por el contrario la potencialice. Y para eso es elemental la compra de bonos en el mercado secundario que combata las perturbaciones financieras y contribuya a compensar parcialmente la restricción fiscal con medidas que relajen las tasas de largo plazo en España e Italia, devuelva la confianza de los mercados en estas dos economías sobre su capacidad de financiarse a tasas tolerables, ahuyente los riesgos de impago (o de rotura del euro), contribuyan a reactivar el crédito y aminore el impacto negativo sobre la demanda efectiva.  

Mañana Draghi, el gobernador del banco de Francia, Christian Noyer, y otros miembros del BCE tratarán de convencer a Jens Weidmann y al Bundesbank sobre la necesidad de actuar en el mercado secundario... y esperemos que lo consigan.