Qué tiene que suceder en las próximas semanas para que el euro se salve

Europa se la juega, otra vez, en las próximas semanas. Dicen que a partir de septiembre acontecerán las fechas cruciales que pueden marcar la salvación del euro como lo conocemos ahora, o su defunción. El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, ha orquestado un plan cuyas piezas, por primera vez, tienen sentido y pueden encajar. 

En la última reunión del BCE puso las líneas generales: el BCE, dijo, “puede retomar las operaciones directas de mercado abierto en un tamaño adecuado para alcanzar sus objetivos”. Pero no irá solo. Su intervención en el mercado secundario de deuda (en la conferencia especificaría que de darse, sería en el tramo corto de la curva), lo condicionaba a que los gobiernos acudieran a la ayuda del fondo de rescate, tanto el temporal (EFSF por sus siglas en inglés), como al permanente (ESM), de modo que estos cumplieran con su papel (comprar deuda en las subastas primarias),  bajo las nuevas condiciones que exigiera Bruselas (¿más programas de austeridad?). Eso sí, Mario Draghi, tanto en Londres hace dos semanas como en Francfort la semana pasada, ha reiterado que “el euro es irreversible” y todavía suena el eco de su “creedme, será suficiente”.

El plan, la estrategia, parece clara, pero está lejos de estar cerrado. Aún hay varios obstáculos por salvar. Como dijo Draghi en el  turno de preguntas, lo que tienen es un plan, una guía, pero no una decisión “formal, explícita” que espera sea detallada “en las próximas semanas” y que cuenta con las reservas del Bundesbank. ¿Qué tendría que suceder para que el plan funcionara? Aquí les presentamos una pequeña guía con las probabilidades de que salga adelante o no.

1.Que España e Italia acudan al fondo de rescate. Es lo que ha venido descontando la curva de rendimientos de España e Italia desde la pasada reunión del BCE. Tras ella, hubo una rueda de prensa conjunta del presidente español, Mariano Rajoy, y el primer ministro italiano, Mario Monti, y mientras Rajoy se negó a contestar a la pregunta explícita de si España acudirá al rescate, Monti señaló que lo estudiaría.

En los días posteriores, los dos han dado indicios de que pedirán el rescate (al menos no lo niegan) pero antes quieren conocer qué condiciones les impondrá Bruselas y a cambio de qué, con qué montos intervendrán los fondos de rescate y el BCE (que sólo ha dicho que lo hará en cuantías “adecuadas para alcanzar sus objetivos” y que habrá transparencia plena sobre las cantidades), y si pondrán techos a las tasas de los bonos, y en qué plazos (o a la prima de riesgo).

No hay que perder de vista que el BCE se comprometió a comprar deuda en el corto plazo al ajustarse mejor a su mandato, y que esas adquisiciones, a su vez, esperan que aporten una “mayor disciplina en el tramo largo de la curva”. Pero también es cierto que el mecanismo de transmisión monetaria está dañado, y eso no garantiza que las tasas en el tramo largo de la curva desciendan lo suficiente como para relajar las tensiones y los problemas de España e Italia para refinanciar su deuda con bonos de largo plazo a un costo tolerable.

La estrategia es la contraria a la que realiza la Fed que, con su “operación twist”, trata de influir directamente en el tramo largo de la curva. De no funcionar el mecanismo de transmisión monetaria y sólo se redujeran las tasas en el tramo corto, tanto España como Italia tendrían que refinanciarse con deuda de corto plazo, acortando el perfil de vencimientos de la deuda, una circunstancia que podría dificultar de nueva cuenta su refinanciamiento en un futuro no muy distante.  

Otro asunto fundamental es que el BCE abandone su estatus privilegiado o “senior” en perjuicio del estatus subordinado de los acreedores privados, con el riesgo de que tengan que asumir unas mayores pérdidas en caso de restructuración como sucedió con Grecia.

Finalmente, hay que ver qué nuevas exigencias impone el fondo de rescate para activar sus compras en el mercado primario. El gobierno de Rajoy acaba de anunciar un masivo plan de austeridad, de 65,000 millones de euros (mde), el más colosal de la democracia, como condición para que liberen el primer tramo de los 100,000 mde de su rescate a la banca, un plan que ha levantado ampollas en la sociedad española y que se suma a los tres anteriores programas de ahorro del gobierno español. Ahora temen que les pidan un recorte en las pensiones (a Grecia les están demandando una reducción del 6% en las pensiones). Por otro lado, en Italia se acaba de aprobar nuevos recortes en el gasto por 4,500 mde con el objetivo de posponer un incremento del IVA.

Probabilidad: 90%. Tanto España como Italia tienen pocas alternativas, y lo único que les queda es acudir al rescate bajo las mejores condiciones posibles que puedan/sepan negociar. Tanto es así que el mercado ya lo ha venido descontando en la curva de rendimientos. Con esa expectativa en mente, el tramo corto de la curva de ambos países ha tenido un desempeño mucho mejor que el tramo largo desde el pasado jueves, provocando una pendiente mucho más empinada en la curva.

Por ejemplo, la tasa del bono de 2 años, desde el pasado jueves y hasta la jornada de ayer, había descendido 135 pbs, de 4.8% a 3.45%, su nivel más bajo en casi tres meses. El relajamiento de las tasas en el tramo largo, sin embargo, ha sido mucho más moderado. El pasado viernes la tasa del bono de 10 años llegaba a tensionarse a 7.43%, antes de caer a 6.91%. Ayer bajó en 11 pbs adicionales para terminar en 6.8%. Con ese nivel, el diferencial entre la tasa del bono de 10 años y la de 2 años se elevó a 335 pbs, lo que supone un nuevo récord y revela que el mercado está incorporando, en las valuaciones, que España pida ayuda al fondo y el BCE compre bonos en el tramo corto.  Por tanto, acudirán a los fondos de rescate. Ahora bien, vendrán más protestas sociales y el gobierno de España se verá aún mas socavado.

2. Que la corte alemana apruebe el fondo de rescate permanente. Este paso es crucial, y se determinará el próximo 12 de septiembre, cuando el tribunal constitucional alemán dicte si el fondo permanente viola la soberanía nacional germana o no.  De no ser así, de bloquearse por más tiempo, o rediseñarlo, Europa contaría con muy poca munición para intervenir en el mercado primario, sólo con los recursos del fondo de rescate temporal. 

Ese fondo, el temporal, estuvo inicialmente dotado con 440,000 millones de euros (mde), de los cuales ya han sido comprometidos 192,000 mde para los rescates de Grecia, Irlanda y Portugal, lo que deja sólo 248,000 mde disponibles. Pero todavía faltan los 100,000 mde del rescate a la banca española y los recursos del segundo programa de ayuda a Grecia (más el rescate a Chipre). Por tanto, sin el fondo de rescate permanente, cuya capacidad es de 500,000 mde, Europa tiene poco músculo para intervenir en los mercados de deuda.  

Probabilidad: 50%. Nunca hay que subestimar la capacidad de los jueces alemanes para echar por tierra el plan. El problema de aceptar el fondo permanente, de que Alemania lo firme, es que quedaría comprometido a tener que ayudar a los países en apuros para siempre, sin poder rechistar.  La oposición al fondo permanente entre la clase conservadora alemana, incluyendo a los aliados de Merkel, es inmensa. El ministro de finanzas alemán, Wolfgang Schäuble, acudió a la corte el día del veredicto para presionar a los jueces sobre la importancia de que aceptaran el fondo permanente. Al final pidieron más tiempo, hasta el 12 de septiembre.

3. Licencia bancaria para el fondo permanente. En caso de que el 12 de septiembre la corte alemana dé luz verde al fondo de rescate permanente, lo que buscan es que se le otorgue una licencia bancaria (el debate lo reabrió uno de los miembros del consejo del BCE, Ewald Nowotny). Incluso con los 500,000 mde, los recursos combinados del fondo de rescate temporal y del permanente puede ser insuficiente, por lo que los países del sur batallan para que se le otorgue una licencia bancaria que le permita acudir a la ventanilla del BCE y obtener financiamiento y un mayor músculo para intervenir.

Incluso si le dieran una licencia bancaria, cuya resistencia es muy alta, Draghi advirtió que el BCE, “bajo su actual diseño”, podría no aceptarlo como contraparte para acceder a su financiamiento.

Probabilidad: 20%: Para Angela Merkel, el Bundesbank y la plana mayor alemana, eso sería equivalente a monetizar la deuda, sólo que en vez de directamente, a través del BCE, se haría a través del fondo permanente. El rechazo es amplio y, como se decía, incluso si políticamente se llegara a aceptar, el BCE tendría la fuerza para bloquear la medida.

4. Aumentar los recursos del fondo permanente: tampoco aquí está claro que sea fácil aumentar los fondos de rescate permanente, a lo que se oponen los países nórdicos, incluyendo a la canciller alemana Ángela Merkel, que no está dispuesta de momento a debatir la posibilidad de incrementar la capacidad del fondo, a que a sus contribuyentes les cueste más dinero rescatar a los países del sur.

Sin embargo, y al contrario que la licencia bancaria, creemos que sí se podría renegociar en el futuro, y que en caso de que el fondo permanente se haga operativo y los líderes perciban que sus recursos son insuficientes para restablecer la confianza de los mercados, sí podrían acceder a ampliar el fondo. El problema es en cuánto, y si el nuevo monto sí es de gran calado para convencer a los inversionistas.

Probabilidad: 60%. Pese a la resistencia inicial a ampliar los fondos, una vez que estén las piezas armadas y operativas, primará la solidaridad frente al egoísmo y los líderes europeos accederán a poner más dinero para restablecer la confianza y la estabilidad de los mercados.

5. Supervisor bancario único para la eurozona. Sobre este tema sí parece haber un mayor consenso. Si Alemania va a poner dinero para rescatar a la banca, y quieren que la ayuda sea directa para que no contamine al riesgo soberano, es preciso un supervisor común que controle el uso de esos fondos. La propuesta sobre un supervisor común la presentará la Comisión Europea el próximo 11 de septiembre, y esa responsabilidad recaerá, en apariencia, sobre el BCE.  Ahora bien, todavía faltan más requisitos como un fondo de garantías común.

Probabilidad: 80%. De la cumbre europea de finales de junio, se desprende que hay un consenso armado a favor de constituir un supervisor común para la banca de la eurozona. Es un paso, quizás el más sencillo, hacia la unión bancaria, y que no debería presentar grandes inconvenientes.

Por supuesto, y como decíamos, faltan mucho pasos para acercarnos al ideal de una unión económica, bancaria, monetaria y política. Además del fondo de garantías común, y un fondo de compensación financiado por el sector bancario, en lo que se refiere a la unión bancaria, se precisa una unión fiscal y política muy fuerte que desemboque en los eurobonos, un objetivo de medio plazo. Pero antes es preciso salvar al euro y poner los primeros pasos, firmes, hacia “más Europa”. Y creemos que los mencionados arriba son los fundamentales en el más corto plazo.

De eso se infiere, según nuestras expectativas y las probabilidades que asignamos, que nuestro escenario base es que España e Italia acudan al fondo de rescate y que, en caso de que la corte alemana dé luz verde al fondo permanente (quizás el principal escollo de Europa), no recibirá licencia bancaria, pero sí podría ampliar sus fondos. Con eso podrían operar los fondos de rescate y el BCE para relajar las tensiones en los mercados de deuda de España e Italia y reconducir la situación, lo que podría provocar un fabuloso rally bursátil en el último tramo del año. A continuación, presentamos algunas fechas clave durante las próximas semanas. 

23 de agosto: Se reúnen el presidente francés Francois Hollande y la canciller alemana Angela Merkel.

24 de agosto: Visita de Antonio Samaras a Berlín para entrevistarse con Merkel. Samaras ha pedido

Consejo de ministros en España tras el verano. Pendientes de si Rajoy da alguna pista sobre el rescate y qué costo tendría para España en términos de nuevas medidas de austeridad.

Septiembre: durante el mes, Grecia se juega su segundo rescate. Europa exige 11,700 mde adicionales en ahorros, y la Troika, que acaba de estar en Atenas, afirmó que se han hecho progresos, pero que tendría que regresar en septiembre para ver si se cumplen todos los requisitos. La idea inicial es que Grecia siga perteneciendo al euro, si bien en los comentarios parece un tanto marginada y recientemente, el presidente del Eurogrupo, Jean-Claude Juncker, afirmó que una salida de Grecia del euro ya no sería tan traumática, algo de lo que no estamos tan seguros.  

6 de septiembre: Reunión del BCE. Tendrán que determinar, de manera explícita, el marco de actuación y los montos para intervenir en el mercado secundario. Con ese fin, internamente, están trabajando el Comité de Política Monetaria, el Comité de Operaciones de Mercado Abierto y el Comité de Gestión de Riesgo del BCE. ¿Será en la reunión del 6 de septiembre cuándo se den a conocer esos detalles?. ¿Habrán acudido Rajoy y Monti para esas fechas al fondo de rescate? (en un principio condicionaron pedir el rescate hasta que tengan el plan integral del BCE)

Además, algunos analistas esperan que el BCE anuncie una nueva Operación de Refinanciamiento de Largo Plazo (LTRO por sus siglas en inglés), algo que dudamos. Draghi dio a entender que el riesgo de liquidez de contraparte ya está mitigado con los anteriores LTROs. Es más probable que conceda un nuevo recorte de tasas para situarlas en 0.5%.

11 de septiembre: El Eurogrupo ha de presentar su propuesta para un supervisor común, condición esencial para dirigirse a la unión bancaria.

12 de septiembre: El Tribunal Constitucional alemán dirime si el fondo de rescate permanente vulnera la soberanía nacional o no. 

12 y 13 de septiembre: Reunión de la Fed. Justo un día después del Tribuna Constitucional decidirá si aplica nuevas medidas de estímulo monetario. Para eso está "monitoreando muy de cerca" a la economía y a los mercados financieros.